1. Đặt vấn đề

Cơ cấu vốn là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp. Lý thuyết hiện đại về cơ cấu vốn lần đầu

tiên được đưa ra bởi Modigliani và Miller (1958). Kể từ đó, có vài lý thuyết đã được phát triển để giải thích sự khác biệt trong

lựa chọn cơ cấu vốn của các công ty. Có hai mô hình lý thuyết phổ biến và nổi tiếng nhất giải thích mối quan hệ giữa cơ cấu

vốn và giá trị của công ty là: lý thuyết tĩnh về đánh đổi trong cơ cấu vốn của công ty (the static trade – off theory) và lý thuyết về

ưu tiên trong tài trợ hay trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp (the pecking order theroy). Đã có nhiều nghiên cứu

thực nghiệm về chủ đề này ở Mỹ trong nhiều thập niên qua. Tuy nhiên, vấn đề này chưa được nghiên cứu nhiều ở các nước

khác, nhất là tại các nước đang trong quá trình chuyển đổi kinh tế như Việt Nam. Mục tiêu của bài viết này là xem xét các nhân

tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam – cụ thể là các công ty đang

niêm yết trên sản giao dịch chứng khoán TP.HCM. Trong bài viết này chúng tôi cố gắng trả lời các câu hỏi sau: Các quyết định

cơ cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có gì khác biệt so với các công ty ở các nền

kinh tế nơi mà quyền tư hữu chiếm đa số và cơ chế thị trường đã hoạt động nhiều năm?; Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu

vốn ở các nước trên thế giới có giống như ở Việt Nam không?

Môi trường thể chế cho hoạt động của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có hai điểm nổi bật

sau: (1): Việt Nam là nước đang trong quá trình chuyển đổi từ nền kinh tế chỉ huy sang nền kinh tế thị trường; (2) hầu hết các

công đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có tiền thân là các công ty nhà nước, mặc dù đã được cổ phần hoá

nhưng nhà nước vẫn có cổ phần tại các công ty này. Điều này không khó hiểu để thấy rằng Việt Nam có cấu trúc thể chế khác

biệt với các nước phát triển cũng như các nước đang phát triển khác. Ví dụ, trong thế giới của Modigliani và Miller, thuế sẽ

không có tác động đến quyết định cơ cấu vốn của các công ty trong nền kinh tế chỉ huy. Bởi vì, nhà nước vừa là chủ các công

ty, các ngân hàng và đồng thời cũng là người hưởng lợi từ thuế. Do đó, bài viết này nhằm xem xét các nhân tố tác động đến cơ

cấu vốn các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có gì giống và khác với các nước trên thế giới.

2. Số liệu và mô hình xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên thị trường

chứng khoán Việt Nam

Nghiên cứu này sử dụng số liệu của 45 công ty phi tài chính đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM có giá trị

thị trường lớn nhất tính đến thời điểm tháng 7 năm 2007 (loại trừ 2 quỹ đầu tư và NHTM Sài gòn thương tín). Tất cả số liệu tài

chính của 45 công ty này được lấy từ báo cáo tài chính của các công ty này từ website của các công ty chứng khoán.

Các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng: lợi nhuận (profitability); tài sản cố định hữu hình (tangibility); thuế (tax);

quy mô công ty (size); cơ hội tăng trưởng (growth opportunities); đặc điểm riêng của tài sản công ty (uniqueness); tính thanh

khoản (liquidity).v.v là những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của công ty.

Một trong các vấn đề điển hình khi nghiên cứu về cơ cấu vốn đó là câu hỏi nên sử dụng giá trị sổ sách hay giá trị thị trường của

nợ và vốn chủ sở hữu (hay là kết hợp cả hai). Quyết định lựa chọn cơ cấu vốn của công ty liên quan đến mức tối ưu của đòn

bẩy tài chính được xác định trực tiếp bởi tỷ lệ tương quan của chi phí và lợi ích từ việc đi vay mượn. Bằng cách vay mượn,

công ty có thể hưởng lợi ích do tiết kiệm thuế bởi vì chi phí lãi vay là khoản làm giảm trừ thuế thu nhập phải nộp, do vậy sẽ có

tác động dương đến giá trị công ty. Tuy nhiên, sự thay đổi trong giá trị thị trường của nợ vay không có tác động trực tiếp đến

tiền tiết kiệm được từ tấm chắn thuế của lãi vay.

Mặc khác, các ý kiến ủng hộ việc sử dụng giá trị sổ sách là chi phí chủ yếu của việc đi vay mượn chính là chi phí khốn khó tài

chính dự tính (the expected cost of financial distress) trong trường hợp công ty bị phá sản, và giá trị liên quan đến nghĩa vụ của

con nợ là giá trị sổ sách của khoản nợ chứ không phải giá trị thị trường của nợ vay. Mặc khác, các ý kiến ủng hộ việc sử dụng

giá trị thị trường cho rằng giá trị thị trường mới cuối cùng mới là giá trị thực của công ty. Cần lưu ý rằng, có khả năng một công

ty có thể có giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu âm trong khi đó giá trị thị trường vẫn là dương, bởi vì giá trị sổ sách âm phản

ánh các khoản lỗ trước đó, trong khi đó giá trị thị trường dương phản ánh kỳ vọng về dòng tiền trong tương lai của công ty.

Do hạn chế về số liệu nên nghiên cứu này chỉ sử dụng giá trị sổ sách của đòn bẩy tài chính là biến phụ thuộc. Các biến giải

thích khác là các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty được trình bày sau đây